Chiński ekonomista Liu Xiaoshu, główny ekonomista Banku Qingdao i dyrektor China Chief Economist Forum, na początku grudnia publicznie zaalarmował w Pekinie, że rosnąca zależność władz od bodźców fiskalnych oraz bezprecedensowe zadłużanie się rządu mogą doprowadzić w nadchodzących latach do kryzysu zadłużeniowego, który – jego zdaniem – spowoduje „długoterminowe i poważne szkody gospodarcze” w drugiej co do wielkości gospodarce świata bezprecedensowe zadłużanie się rządu może wywołać kryzys[1]. Ostrzeżenie padło w momencie, gdy Chiny zmagają się jednocześnie z presją deflacyjną, przedłużającą się zapaścią na rynku nieruchomości oraz słabnącym popytem konsumenckim, a rząd centralny odpowiada na te problemy coraz luźniejszą polityką fiskalną, wychodząc z nią znacznie dalej niż w poprzednich cyklach rosnącą zależnością Pekinu od bodźców fiskalnych[5].
Rekordowy deficyt i cięcie ratingu: jak daleko zaszedł Pekin
W swojej ostrej analizie Liu Xiaoshu postawił tezę, że krótkoterminowe pakiety stymulacyjne nie zapewnią Chinom trwałego, stabilnego wzrostu, jeśli ich fundamentem będzie coraz wyższy dług publiczny krótkoterminowe działania stymulacyjne nie są w stanie zapewnić trwałego wzrostu. Podkreślił, że obecny model – oparty na ciągłym dokładaniu kolejnych programów wydatkowych – może dawać chwilową ulgę w danych makroekonomicznych, lecz jednocześnie popycha kraj w kierunku scenariusza, w którym obsługa długu zacznie wypierać wydatki na zwykłe usługi publiczne i system opieki społecznej. W takiej konfiguracji gospodarka przestaje przypominać maszynę do generowania wzrostu, a staje się coraz bardziej wrażliwa na każde wahnięcie zaufania inwestorów do stabilności finansów państwa może wywołać kryzys zadłużeniowy.
Skala, z jaką Pekin sięgnął po deficyt, jest historyczna. Na 2025 rok rząd ustalił oficjalny cel deficytu budżetowego na poziomie 4% produktu krajowego brutto, najwyższym od początku prowadzenia takich statystyk, a jednocześnie aż o pełny punkt procentowy wyższym niż próg obowiązujący w 2024 roku Chiny ustaliły oficjalny cel deficytu na 2025 rok na poziomie 4% PKB[2]. Dla porównania, jeszcze kilka lat temu chińskie władze deklarowały, że chcą trzymać deficyt w okolicach 3% PKB, traktując tę granicę jako bezpieczny pułap. Teraz ta nieformalna bariera została wyraźnie przekroczona, co samo w sobie jest sygnałem zmiany podejścia do zadłużania państwa.
Samorządy na kredycie i ukryty ciężar lokalnego zadłużenia
Na te decyzje reagują agencje ratingowe. Fitch Ratings szacuje, że tak zwany deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych – czyli łączny deficyt rządu centralnego i władz lokalnych – urośnie w 2025 roku do 8,4% PKB, wobec 6,5% PKB w 2024 roku deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych kraju faktycznie osiągnie w tym roku 8,4% PKB[3]. Według tej samej prognozy całkowity dług publiczny Chin wzrośnie do 68,5% PKB, co jeszcze niedawno wydawało się pułapem zarezerwowanym dla państw o znacznie dłuższej historii życia „na kredyt” całkowity dług publiczny wzrośnie do 68,5% PKB. W kwietniu Fitch Ratings obniżyła długoterminowy rating kredytowy Chin z poziomu A+ do A, tłumacząc decyzję „ciągłym pogorszeniem się finansów publicznych Chin i szybko rosnącą trajektorią długu publicznego” w kwietniu agencja ratingowa obniżyła rating kredytowy Chin z A+ do A[4]. To oficjalny sygnał do globalnych inwestorów: ryzyko związane z chińskim długiem rośnie.
Równolegle do zadłużania rządu centralnego przyspieszyła emisja długu na poziomie prowincji i miast. Emisja obligacji samorządowych przekroczyła w 2025 roku 10 bilionów juanów, osiągając bezprecedensowy poziom i po raz pierwszy w historii przebijając tę symboliczną barierę Emisja obligacji samorządowych wzrosła do bezprecedensowego poziomu, przekraczając po raz pierwszy 10 bilionów juanów[6]. Dla władz lokalnych to sposób na łatanie poważnej luki w budżetach, jaka pojawiła się po załamaniu przychodów ze sprzedaży gruntów, które przez lata stanowiły podstawowe źródło finansowania lokalnych wydatków inwestycyjnych i infrastrukturalnych załamaniem przychodów ze sprzedaży gruntów[9].
W tle oficjalnych liczb narasta problem trudniejszy do ocenienia, bo częściowo ukryty poza budżetami – zadłużenie lokalnych platform finansowania samorządów, czyli podmiotów tworzonych po to, aby finansować projekty komunalne poza bezpośrednim bilansem władz. Międzynarodowy Fundusz Walutowy szacuje, że ten dług sięgnął 65 bilionów juanów w 2024 roku dług lokalnych platform finansowania samorządów osiągnął 65 bilionów juanów w 2024 roku[7]. Niektóre chińskie firmy analityczne oceniają jednak, że rzeczywista wartość zobowiązań takich podmiotów jest znacznie wyższa i może zbliżać się nawet do 87 bilionów juanów niektórzy chińscy dostawcy danych podają wartość nawet 87 bilionów juanów[8]. Różnica między tymi szacunkami pokazuje, jak trudno dokładnie oszacować całe obciążenie długu, które w ostatecznym rozrachunku i tak może wylądować na barkach państwa.
Spór wśród ekonomistów: ostrożność Liu kontra optymizm zwolenników deficytu
Na tym tle głos Liu Xiaoshu wybrzmiewa ostrzej, bo idzie pod prąd opinii części ekonomistów w Chinach, którzy akceptują, a nawet popierają dalsze zwiększanie deficytu. Przeciwległy obóz reprezentuje na przykład Lian Ping, profesor na Uniwersytecie Normalnym Chin Wschodnich i znany zwolennik korzystania z przestrzeni fiskalnej. Lian Ping ocenia, że „sytuacja fiskalna Chin i poziom zadłużenia są ogólnie stabilne i zdrowe”[10]. W jego ujęciu państwo ma jeszcze spory margines, zanim dług zacznie faktycznie zagrażać stabilności gospodarczej.
Lian Ping spodziewa się, że Pekin utrzyma zarówno łagodną politykę fiskalną, jak i miękką politykę pieniężną co najmniej do 2035 roku, aby zrealizować cel wejścia do grona krajów średnio rozwiniętych pod względem dochodu na mieszkańca Pekin utrzyma luźną politykę fiskalną i monetarną do 2035 roku. W jego scenariuszu tak zwany szeroki deficyt – obejmujący nie tylko oficjalny deficyt budżetu centralnego, lecz także emisję specjalnych obligacji skarbowych oraz obligacji lokalnych – zbliży się w 2025 roku do poziomu 10% PKB „szeroki deficyt” – obejmujący specjalne obligacje skarbowe i obligacje lokalne – zbliży się do 10% PKB w 2025 roku[11]. Zwolennicy tego podejścia zakładają, że szybki wzrost gospodarczy utrzyma relację długu do PKB pod kontrolą, a rynki finansowe zaakceptują wyższe zadłużenie w zamian za perspektywę silniejszego rozwoju.
Dla Liu Xiaoshu właśnie tu zaczyna się pole największego ryzyka. W swoim tekście zapisał wprost, że gdy łączny dług publiczny przekroczy pewien próg, państwo musi przeznaczać coraz większą część dochodów na obsługę odsetek, co automatycznie ogranicza pole manewru dla innych wydatków budżetowych Gdy dług osiągnie pewien poziom, rząd musi wykorzystać dużą część środków na spłatę odsetek. Skutkiem jest wypychanie z budżetu środków na usługi publiczne, inwestycje w edukację, zdrowie czy system zabezpieczenia społecznego. W takim układzie nie trzeba nawet formalnego kryzysu zadłużeniowego, żeby realny poziom życia części społeczeństwa zaczął spadać.
Lekcje z Japonii i Grecji: czego boi się Liu Xiaoshu
Aby pokazać, że nie ostrzega w próżni, Liu Xiaoshu sięgnął po dwa głośne przykłady z ostatnich dekad. Pierwszy to Japonia i jej tak zwane „Trzydzieści straconych lat” – okres długotrwałej stagnacji gospodarczej po pęknięciu bańki na rynku nieruchomości i akcji, w którym mimo kolejnych pakietów stymulacyjnych gospodarka ugrzęzła w niskim wzroście i wysokim długu Przywołał „Trzydzieści straconych lat” Japonii. Drugi przykład to kryzys zadłużeniowy Grecji, gdzie gwałtowny wzrost kosztu finansowania długu i utrata zaufania rynków doprowadziły do głębokich cięć wydatków, recesji i społecznych napięć kryzys zadłużenia Grecji jako przestrogi. Dla chińskiego ekonomisty te historie są ostrzeżeniem, że dług może początkowo pomagać, ale później łatwo zamienia się w ciężar.
W obu tych przypadkach – tłumaczy Liu Xiaoshu – gospodarki wpadły w „błędne koło”, w którym rosnący dług osłabia zaufanie inwestorów i zwiększa koszty zaciągania pożyczek. Im wyższy dług, tym bardziej nerwowo reagują inwestorzy, żądając wyższych odsetek. Im wyższe odsetki, tym większa część budżetu znika na ich spłatę, a tym mniej środków zostaje na działania prorozwojowe, które mogłyby poprawić sytuację. W pewnym momencie sam mechanizm zadłużania staje się hamulcem, zamiast pełnić rolę narzędzia, które ma łagodzić spowolnienie.
Stąd pytanie, przed którym stoją dziś chińskie władze i ekonomiści: czy obecny kurs – rekordowy deficyt, rosnący dług centralny, ogromne zobowiązania samorządów – to jeszcze rozsądne wykorzystanie przestrzeni fiskalnej, czy już ruch w stronę schematu, przed którym Liu Xiaoshu próbuje ostrzec? Odpowiedź nie jest prosta, bo zależy od wielu zmiennych: tempa wzrostu PKB, zaufania inwestorów, siły sektora prywatnego. Ale jedno jest jasne: jeżeli Chiny dalej będą gasić każdy problem kolejną porcją długu, to w pewnym momencie zabrzmi inne pytanie – nie „czy”, tylko „kiedy” rachunek za tę strategię dosięgnie całej gospodarki.